上周，随着投资者对AI融资风险的担忧加剧，全球科技股惨遭抛售。新云服务商CoreWeave债券收益率升至15%，触及通常被认定为“陷入财务困境”的水平，被视为本轮科技股抛售的导火索之一。
然而，包括摩根大通和巴克莱在内的多家国际大行认为，投资者对CoreWeave以及科技行业融资风险的担忧被夸大了，个案不等于全行业危机，不足以动摇更广泛的AI交易行情。
摩根大通分析师认为，尽管存在债务担忧，CoreWeave的业务依然稳健。该行分析师表示，投资者对CoreWeave债务不断攀升以及现金快速消耗的担忧可能有些过度了，因为推动其融资需求的是快速扩张，而非项目经济效益不佳。
上周，随着债券收益率上升引发对CoreWeave债务支撑扩张的担忧，这家AI算力提供商的股价暴跌约20%，并加剧了市场的全面抛售。Gartner的一份报告质疑，AI产生的收入能否支撑行业大规模基建投资获得可观回报，进一步加剧了投资者的忧虑。
但包括Samik Chatterjee在内的摩根大通股票分析师日前在一份报告中写道，CoreWeave的商业模式依然稳健。他们指出市场算力需求强劲，且该公司在新增算力产能上线前就已通过长期“照付不议”（take-or-pay）合同锁定了客户。
分析师估算，一份典型的五年期合同产生的无杠杆内部收益率（IRR）在15%左右，超过了该公司估计的9%至11%的综合资本成本。
分析师补充道：“除了典型的五年期合同协议在项目层面能带来稳健的经济效益外，在五年期限后对GPU进行重新签约还能带来额外的变现杠杆。”
该行表示，合同经济效益为债务风险提供了缓冲。在保守情景下，资本支出约占五年期合同价值的51%，其中约80%通过资产级债务融资。在偿还该债务后，CoreWeave可保留相当于合同价值约16%的现金，即使在不续签合同的情况下，这也足以覆盖大约五年的数据中心义务支出。
尽管如此，CoreWeave的激进扩张预计将在短期内继续对现金流构成压力。摩根大通估算，1吉瓦完全运营算力产能每年可产生100亿至150亿美元的收入。而新增一吉瓦算力需要超过350亿美元的前期资本投入。
分析师指出，CoreWeave现金消耗高并非因为项目经济效益不佳，更多是因为每年的新增产能相对于当前已安装的活跃产能而言规模较大。
该行预计，到2030年，该公司运营产能将达到年度新增产能规模的4至5倍，届时现有业务产生的现金流将足以支撑扩张。
巴克莱：个案不等于全行业危机
巴克莱分析师则认为，CoreWeave的债券风波，并不构成对整体AI交易健康状况恐慌的理由。
该行分析师在周一发布的一份报告中表示，即便这家新云基础设施提供商后续面临更多麻烦，投资者也无需担心会出现大范围的危机蔓延。
巴克莱全球研究主席Ajay Rajadhyaksha认为投资者不必过分担忧。他将当前的情况与另一起曾引发市场震荡、但最终被证明影响有限的重大市场事件进行了类比，即2023年硅谷银行危机。
他指出，2023年市场将地区性银行的问题放大成整个美国经济会出现问题。这是误判。同样，投资者也不应因近期CoreWeave债务面临挑战，就断定整个AI资本支出周期将出问题。
硅谷银行骤然倒下曾引发市场对更广泛银行业危机的恐慌，投资者担心银行倒闭潮可能会给金融系统带来冲击。尽管地区性银行股的动荡持续了数周，但更广泛的恐慌最终被证明反应过度。
Rajadhyaksha表示，当时的错误在于从一个小型、波动剧烈、结构脆弱的金融工具，外推至整个美国经济。他还提到，市场用来衡量压力的指标 ——SPDR 标普区域银行 ETF，作为预判后续走势的信号，出现了灾难性的误判。
他认为，当下可能正在上演相似的一幕：随着企业持续举债为AI融资，投资者对CoreWeave债券以及不断走高的融资成本感到焦虑。
“CoreWeave的无担保债券仅占其资本结构的极小部分，”Rajadhyaksha指出。“CoreWeave的资本支出仅占AI总资本支出的极小部分。而且，承担了绝大部分支出的超大规模云厂商并不像CoreWeave那样进行融资。”
重要的是，Rajadhyaksha认为，即使CoreWeave进一步受挫，更广泛的AI交易行情可能依然无恙。
“因此，在最极端的悲观情景下——CoreWeave完全停止支出——我们仅损失约4-5%的AI总资本支出。如果其支出仅减半（这可能是一个更现实的下行风险），影响仅为2%。基于对2027年超万亿美元的估算，这相当于200亿美元。这并非无足轻重，但还不足以动摇整个周期。”Rajadhyaksha表示。
此外，市场上还存在“兜底力量”，也就是AI领域的那些最大的支出者。这些巨头持续上调支出预期，且算力需求依然强劲。
“AI资本支出周期确实有其自身的‘兜底力量’：Alphabet、微软、Meta和亚马逊合计需要的算力超过了目前市场的供给量，”Rajadhyaksha表示。
此外，在债务担忧加剧之际，高盛周一也表达了对CoreWeave的信心，将对该公司的股票评级从中性上调至买入。该行认为，市场可能低估算力合同回报的改善，并高估融资成本上升的影响。
事实上，在上周CoreWeave“股债双杀”发生后，杰富瑞、美国银行、德意志银行等机构陆续重申看多立场。
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